阿里巴巴盈利響警號 惟AI業務仍有亮點

港股超級財報週來了！$阿里巴巴-W (09988.HK)$ 今日收市後緊隨騰訊發佈業績，截至2026年3月31日止季度（即2026財年第四財季）業績，備受矚目的雲業務交出亮眼增長，但經調整淨利潤幾乎「歸零」(見下圖)，令市場大跌眼鏡。

收入微增 盈利能力崩塌

先看核心數據(見下圖)，收入2,433.80億元(人民幣，下同)，按年增3%，遜於市場預期的2,465.07億元；經調整EBITA僅51.02億元，按年急跌84%，雖落入券商預測區間（36.68億至59.8億元），但仍遜於中位數；Non-GAAP淨利潤僅約8,600萬元，較去年同期298.47億元按年跌99.7%，更遠遜於市場預期的150.82億元；經營虧損8.48億元，為2021年疫情以來首次錄得經營虧損，去年同期為經營利潤284.65億元；歸屬於普通股股東的淨利潤為254.76億元，按年增長106%——此主要受惠於股權投資按市值計價收益增加，以及去年同期處置高鑫零售和銀泰產生虧損所形成的低基數，含金量不高。

圖片來源:公司公告

簡單來說，帳面淨利潤好看，但撇除投資收益等非經常性項目後，阿里巴巴這個季度幾乎沒有賺到錢。

另外，如果說盈利下跌已是「預期中事」，那現金流數據就是「超預期的差」(見下圖)。經營現金流淨額僅94.10億元，按年跌66%；自由現金流錄得淨流出173.00億元，去年同期尚有淨流入37.43億元；全年自由現金流淨流出466.09億元，主要由即時零售投入、千問App獲客支出及雲基礎設施資本開支所致。

圖片來源:公司公告

值得留意的是，截至3月底，阿里仍持有現金及其他流動投資5,208.24億元，資產負債表緩衝空間尚算充裕。但筆者認為，一家年度自由現金流為負的公司，要同時維持回購、派息和大規模資本開支，中長線壓力不言而喻。

分部業務表現「冰火兩重天」

圖片來源:公司公告

一、中國電商集團：增長放緩 利潤被擠壓

季內中國電商集團收入962.92億元，按年降1%。

-**客戶管理收入（CMR）**730.24億元，帳面僅同比增長1%。不過管理層指出，本季度起更新了部分商家的營銷發展計劃，若剔除會計處理調整影響，同口徑CMR增長為8%。這個「可比口徑」數據非常關鍵——它才能真實反映淘寶天貓的廣告、佣金等核心變現能力。8%的可比增速，說明電商商業化引擎仍在運轉，但投資者需要持續追蹤這一口徑是否可持續維持穩定。

-即時零售是增長最快的引擎，季度收入199.88億元，按年增長57%，主要受惠於「淘寶閃購」帶動的訂單量增長。88VIP會員數亦繼續雙位數增長，突破6,000萬。

-但高增長的代價是：經調整EBITA為240.10億元，按年降40%。即時零售業務目前仍處於「燒錢換規模」階段，與美團、京東外賣正面交鋒，三家齊齊燒錢，短期內無一方能輕言勝出。投資者應重點關注未來季度即時零售的虧損是否逐步收窄，以及單位經濟效益的環比的改善趨勢。

二、雲智能集團：市場預期過高

雲智能無疑是本份業績的最大亮點：

-季內收入416.26億元，按年增長38%，外部商業化收入增速更加速至40%；

-AI相關產品季度收入89.71億元，實現連續第十一個季度的三位數同比增長，年化收入突破358億元，佔雲智能收入比例首次突破30%；

-雲業務經調整EBITA為37.96億元，按年增長57%，說明在高投入背景下仍能保持利潤增長。與此同時，阿里雲的MaaS（模型即服務）戰略亦有實質進展，百鍊平台客戶數同比增長八倍，千問模型家族在製造、金融、零售等垂直領域加速落地。

然而，雲智能40%的增速固然亮眼，但是對標美股$谷歌-C (GOOG.US)$ $谷歌-A (GOOGL.US)$ 的Google Cloud——人家那麼大的體量，雲計算增速仍可達60%，營運利潤率更用了三年時間從負轉正。相比之下，阿里雲的增長效率和盈利能力轉化速度，坦白講並不想像般地好。其次，正如上季業績時已指出的，雲智能收入的高速增長和Qwen模型的影響力，早在年初已屬市場共識，股價已有所反映。如今市場更關心的是：增長何時能轉化為實實在在的股東回報？

管理層經常提及阿里雲未來要達到1,000億美元收入的宏大目標，但目前年化收入距離目標仍有相當大的距離。數字對不對辦，永遠都是投資者願不願意買單的關鍵。

三、阿里國際數字商業集團（AIDC）：虧損大幅收窄

國際零售商業季內收入354.29億元，按年增長6%；更重要的是，經調整EBITA虧損僅1.38億元，較去年同期虧損35.74億元大幅改善，已接近盈虧平衡。速賣通Choice業務的單位經濟效益環比繼續改善，「Brand+」計劃季度活躍買家滲透率已超30%。

這是為數不多讓人看到改善趨勢的業務板塊，但在當前中美貿易摩擦和全球電商競爭格局下，AIDC的盈利能力能否持續改善，仍需觀察。

四、其他AI及模型相關投入：季度虧損規模大

從整體財務數據推算，公司在大模型訓練、千問App推廣及AI基礎設施方面的季度虧損規模高達約200億元人民幣。平頭哥自研GPU已實現規模化量產，但業績報告中仍缺乏具體的銷售額、出貨量或收入貢獻等量化數據，市場難以對此產生強烈憧憬。

持續派息兼回購 惟估值陷困局

派息及回購方面，集團維持對股東回報承諾。董事會批准派發2026財年年度定期現金股息，每股普通股0.13125美元或每股ADS1.05美元，股息總額約25億美元。回購方面，全年在紐交所回購約7,273萬股，總對價約10.46億美元。筆者認為，派息和回購持續，但對比全年自由現金流淨流出466億元的現實，這些股東回報則是在「吃老本」。若未來現金流持續為負，回購和派息的可持續性勢必受到影響。

而業績公布後能否穩住股價，甚至短期反彈，需看管理層的進一步表態。未來可留意幾方面：

1. 千問AI及大模型的未來投資框架和商業化路徑？投資者需要看到清晰的投入產出時間表——燒錢可以，但要講清楚何時見效、如何變現。

2. 核心電商EBITA是否有拐點信號？即時零售、用戶體驗投入與電商利潤之間的資本配置邏輯是什麼？管理層需要給出明確的優先級排序。

3. 「淘寶閃購」的DAU表現及用戶留存數據？若數據顯示前期投入正轉化為效率提升和協同效應，市場情緒有望改善。

如管理層在以上問題上能提供清晰且具說服力的回應，股價短期有望獲得喘息；反之，拋售壓力恐將進一步加劇。

目前阿里巴巴港股股價約133港元附近(見上圖)，若以Non-GAAP盈利計算，市盈率近20倍。乍看不算貴，但問題在於阿里目前處於大規模投入期，Non-GAAP盈利被嚴重壓縮。若投入期持續2-3年，近20倍PE對應的是一個被壓縮的盈利基數，其真實估值並不便宜；相比之下，同樣在投入期的另一港股科技龍頭$騰訊控股 (00700.HK)$ ，核心業務（遊戲+社交廣告）的盈利韌性明顯更強，現金流質量也更高。簡言之，阿里巴巴需要用實際數字證明AI投入能帶來可持續的盈利回報，否則「1,000億美元雲收入」的願景終究只是故事。

入市部署建議：短線直審慎 中長線需耐性

短線而言，操作難度極高。宏觀層面，中東局勢升溫推高油價，全球資金外流壓力加劇，恒生科技指數(800700.HK) 上的重磅股普遍承壓。阿里業績本身又大幅遜預期，短期股價有機會繼續尋底。

中長線而言，阿里雲AI相關收入的高速增長、即時零售規模的持續擴大、AIDC虧損的大幅收窄，都是值得肯定的結構性改善。但這些改善需要時間兌現為實際利潤和現金流，目前市場顯然沒有耐性等待。

期權策略

1. 若投資者中長線看好阿里的AI及雲業務潛力，但擔心短期盈利和現金流壓力導致股價進一步回調，可考慮採用ProtectivePut（保護性認沽）策略。此策略適用已持有阿里巴巴正股，中長線看好AI及雲業務潛力，但擔心短期業績衝擊及宏觀風險（中東局勢、資金外流等）導致股價進一步下挫。

策略結構

-持有正股（美股BABA或港股9988）

-同時買入認沽期權（Long Put）

運作原理

相當於為持股買一份「跌市保險」。若股價下跌，認沽期權的價值上升，對沖正股虧損；若股價上升，正股繼續獲利，僅損失已付的權利金（premium）。

2. 考慮採用Covered Call（備兌認購）策略。此策略適用持有正股，認為短期股價反彈空間有限（業績差、市場情緒低迷），願意犧牲部分上行空間以換取即時收入。

策略結構

-持有正股

-同時賣出認購期權（ShortCall）

運作原理

賣出認購期權收取權利金，相當於為持股「收租」。若股價在到期前未升穿行使價，權利金全數落袋；若股價大升穿行使價，需以行使價賣出正股，放棄超額升幅。

3. 考慮BullPutSpread（看漲認沽價差）策略。此策略適用認為業績雖差，但股價已充分反映利空，業績電話會議後有望企穩甚至小幅反彈的投資者。且不持有正股，希望以有限風險博取期權收益。

策略結構

賣出較高行使價的認沽期權（ShortPut）——收取權利金

同時買入較低行使價的認沽期權（LongPut）——限制最大虧損

運作原理

若股價在到期時高於Short Put行使價，兩條腿均失效，淨收取的權利金即為利潤。若股價跌穿Long Put行使價，最大虧損為兩個行使價之差減去淨權利金收入。

阿里巴巴這份業績，雲智能38%的增長、AI產品收入連續第十一季三位數增長、即時零售57%的爆發——這些數字都很漂亮。但Non-GAAP淨利潤只剩8,600萬元、全年自由現金流淨流出466億元、錄得經營虧損——均是市場在意的現實。未來公司需要拿出足夠有說服力的路線圖，讓投資者相信：今天的燒錢，是為了明天的收成。否則市場未必願意給予近130港元的阿里巴巴太多的溢價。

富途證券高級分析師馮文慧

(筆者為證監會持牌人，其及其有聯繫者並無擁有建議股份發行人之財務權益)

(期權教學僅作投資教育,不構成投資意見)