巴菲特投資研究

824人 瀏覽2024.04.09

巴菲特對西方石油公司的投資,始於2019年一場激烈的併購爭奪戰。當西方石油CEO薇姬·霍盧布面臨雪佛龍330億美元的競爭報價時,她毅然奔赴奧馬哈,尋求“股神”巴菲特的支持。巴菲特洞察商機,慷慨解囊100億美元助力西方石油以380億美元逆襲收購阿納達科。這一戰略舉措背後,伯克希爾不僅獲得高額回報——100億美元優先股,附帶8%固定股息,還握有可購買8000萬股普通股的認股權證,自此揭開了巴菲特投資西方石油的序幕。

由於富途研究是專注發現賺錢機會,所以本文將從2個方面來探索目前西方石油的投資價值,分別是:

  1. 巴菲特投資西方石油的邏輯;

  2. 西方石油目前的財務現狀、估值與投資機會;

一、巴菲特投資西方石油的邏輯

本次巴菲特致股東的信全文中提到的西方石油,我們引用原文也是非常經典,我們分別拆開可梳理巴菲特投資西方石油的邏輯:

1、雖然我們非常喜歡我們的所有權和期權,但伯克希爾公司無意收購或管理西方石油公司。我們尤其看好西方石油公司在美國擁有的大量石油和天然氣資產,以及它在碳捕集方面的領先地位,儘管這種技術的經濟可行性還有待驗證。這兩項活動都非常符合我們的國家利益。不久前,美國還嚴重依賴外國石油,而碳捕集技術也沒有重要的支持者。

邏輯1:足夠的油氣儲備+先進的碳捕獲技術;

2、事實上,1975 年,美國的石油產量爲每天 800 萬桶石油當量("BOEPD"),此產量遠遠不能滿足國家的需求。美國的能源狀況曾在第二次世界大戰中爲美國的動員提供了有利條件,但現在,美國的能源狀況已經退步,變得嚴重依賴外國有潛在不穩定性的供應商。據預測,石油產量將可能進一步下降,伴隨着未來石油用量的增加。

邏輯2:石油的長期供求關係緊張;

3、在很長一段時間裏,這種悲觀情緒似乎是正確的,到2007年,產量下降到500萬桶/日。與此同時,美國政府於1975年建立了戰略石油儲備(“SPR”),以緩解美國自給自足能力受到侵蝕的問題,儘管這一問題無法完全消除。

然後,哈利路亞!頁岩經濟在2011年變得可行,我們對能源的依賴結束了。現在,美國的石油產量已超過1300萬桶/日,歐佩克不再佔上風。西方石油公司在美國的石油年產量每年都接近SPR的全部庫存。如果美國國內的石油產量一直保持在500萬桶/日的水平,並且嚴重依賴非美國石油來源,那麼我們國家的資源如今就會非常非常緊張。從這一水平來看,如果外國石油供應不上,那麼SPR在幾個月內就會被清空。

邏輯3:頁岩油技術突破;

4、在Vicki Hollub(西方石油總裁兼CEO)的領導下,西方石油正在爲美國和股東做正確的事情。沒有人知道未來一個月、一年或十年油價會如何變化。但Vicki確實知道如何將石油和岩石分離開來,這是一種非同尋常的才能,對她的股東和她的國家都很有價值。

邏輯4:Vicki具有較強的專業能力;

我們綜合上述巴菲特的提法,巴菲特投資西方石油的邏輯聚焦爲

  • 公司層面:足夠的油氣儲備+先進的碳捕獲技術+靠譜的管理層

  • 行業方面:石油的長期供求關係緊張+技術突破;

  • 宏觀方面:美國將更依賴本土能源生產以保障安全性;

因此,整體上看,巴菲特投資西方石油是看好西方石油的長期價值,那麼我們從當前的財務拆分西方石油看看。

二、西方石油目前的財務現狀與估值

我們繼續沿用巴菲特的思維,將這筆投資看爲買下這個企業值不值得,目前西方石油總市值爲531.83億美元,那麼我們首先來看看上資產情況如何:

資產方面

可變現部分:

  1. 西方石油目前帳上現金約14.26億美元;

  2. 應收帳款約31.95億美元,不過2023年,西方石油應收帳款進行了證券化(打包賣掉)可產生9億元的現金回款;

  3. 庫存約22.22億美元,這些也不愁賣;

  4. 其他流動資產17.32億美元;

整體來看,可變現的資產規模在83.75億美元。

難以變現的資產:

  1. 油氣儲備約1092.14億美元,這是西方石油最值錢的資產;

  2. 化學儲備82.70億元;

  3. 投資和預付款約32.24億元;

所以巴菲特買入西方石油,最值錢的就是這些資源儲備,差不多是1092.14+82.7=1174.84億元

我們根據年報披露的事項可知,西方石油在美國境內的資產情況如下:

美國境內資產情況 | 資料來源:公司公告,富途證券整理
美國境內資產情況 | 資料來源:公司公告,富途證券整理

1、Permian Basin

該地區遍及德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部,是美國最大、最活躍的石油盆地之一,2023年佔美國石油總產量的45%以上;

2、Rockies and Other Domestic

(1)在粉河盆地擁有超過 30 萬英畝的淨土地權益,主要位於懷俄明州康弗斯縣和坎貝爾縣。該油田包含特納、尼奧布拉拉、莫里和帕克曼地層,蘊藏着液體和天然氣。

(2)西方石油公司在國內其他地區擁有約 460 萬英畝的淨土地,其中包括西方石油公司核心經營區域之外的土地和礦產資源,包括阿肯色州、科羅拉多州、路易斯安那州、德克薩斯州、西弗吉尼亞州和懷俄明州的部分地區;

(3)DJ 盆地(包括北 DJ 盆地)總淨面積約爲 70 萬英畝,通過西方石油公司的連續面積位置和特許權使用費提升,提供具有競爭力的經濟效益、較低的盈虧平衡成本和自由現金流生成;

3、離岸國內資產中墨西哥灣資產

第四大石油和天然氣生產商,運營着 10 個戰略位置深水浮動平台,是所有深水運營商中數量最多的,在 18 個活躍油田進行生產,同時擁有作業權益橫跨 261 個區塊,其中淨面積約 90 萬英畝。

墨西哥灣資產 | 資料來源:公司公告,富途證券整理
墨西哥灣資產 | 資料來源:公司公告,富途證券整理

西方石油在美國境外的資產爲:

美國外內資產情況 | 資料來源:公司公告,富途證券整理
美國外內資產情況 | 資料來源:公司公告,富途證券整理

1、中東/北非資產

(1)阿爾及利亞

404a和208區塊內18個油田的開發和生產權,這些油田位於阿爾及利亞撒哈拉沙漠的Berkine盆地,並受西方石油公司、Sonatrach和其他合作伙伴之間的協議管轄。西方公司承擔35%的開發和生產成本。208 區塊的 El Merk 中央處理設施處理生產的石油、液化天然氣和天然氣,而 404a 區塊的 Hassi Berkine South 和 Ourhoud 中央處理設施處理生產的石油。根據新開發協議,404a 區塊和 208 區塊油田的生產權於 2023 年 5 月 3 日開始生效,並將持續到 2048 年。

(2)阿曼

Occidental 是 9 號區塊、27 號區塊、53 號區塊(Mukhaizna 油田)、62 號區塊和 65 號區塊的運營商,並對處於勘探階段的 30、51 和 72 號區塊擁有額外權益。每個區塊的開採權益和合同到期年份如下表所示。西方石油公司擁有 600 萬英畝土地,並擁有 10000 個潛在油井庫存位置。2023 年,西方石油公司的產量份額爲 66 Mboe/d。

阿曼資源情況 資料來源:公司公告,富途證券整理
阿曼資源情況 資料來源:公司公告,富途證券整理

(3)卡塔爾

與海豚能源項目合作,該項目由兩個獨立的經濟利益組成。西方石油公司擁有上游業務 24.5% 的權益,以在 2032 年中期之前從卡塔爾北油田開發和生產液化天然氣、天然氣和凝析油。西方石油公司還擁有 DEL 24.5% 的權益,該公司運營着一條管道,並在本表 10-K 管道下的中游和營銷部門部分進行了進一步討論。2023 年,西方石油公司 Dolphin 產量的淨份額爲 39 Mboe/d。

(4)阿聯酋

與阿布扎比國家石油公司合作,擁有 Shah 氣田(Al Hosn Gas)40%的參與權益,該權益將於 2041 年到期。2023 年,西方石油公司 Al Hosn Gas 產量的淨份額爲 267 MMcf/d天然氣和 38 Mbbl/d 的 NGL 和凝析油。

以2023年油氣日產量來看:

(1)2023年產量結構52%是石油,23%是NGL,25%是天然氣

(2)產量約爲122萬桶每天,其中22萬桶油氣在非美國產區,100萬桶油氣液日產量在美國(其中油53.4萬桶/天,NGL24.8萬桶/天,天然氣21.8萬桶每天);

因此,西方石油目前的資產廣泛且複雜的分佈在多個國家,但是整體以美國爲主。

從安全維度來看,巴菲特投資西方石油從美國的國家安全角度來看當之無愧是很安全的資產:

我們拆開了資產部分後,再拆開負債部分,發現整體負債436.59億元,其中應付款和應收款規模類似,主要是:

  1. 短期借款與租賃負債規模約爲16.48億元;

  2. 長期借款與租賃負債約爲192.63億元;

西方石油整體自由現金流在2022年是高點,約爲122.13億美元,2023年則爲60.38億美元,比較慘的時候是2020年油價狂跌時期,約爲14.20億美元。

如果按照巴菲特的邏輯,若油價穩定在當前水平,西方石油若將自由現金流拿去償債,3-4年後,西方石油債務能夠得到清償,但是石油公司更爲看重的是儲備量。

從2023年年報中可以看出,近三年的年生產約4.3億桶/年,其存量已探明(還有龐大的未探明)儲備量差不多夠用9-10年,如果按照當前的原油價格產生的現金流,大約10年時間產生的現金流可以將已探明儲量的西方石油買下來,同時還有一批未探明的儲量作爲未來投資的回報。

儲備與消耗情況 | 資料來源:公司公告,富途證券整理
儲備與消耗情況 | 資料來源:公司公告,富途證券整理

在2023年伯克希爾·哈撒韋股東大會在2023年的伯克希爾股東會上,巴菲特表示:“我們非常喜歡西方石油公司在二疊紀盆地的資源、行業地位及技術水平,其擁有很多優質的油井,做了很多有益的事情,是一個完全不同的石油生意。

伯克希爾會長揸西方石油和雪佛龍嗎?

芒格:持有這兩家公司,相當於擁有二疊紀盆地 (Permian Basin) 的石油和天然氣資源。

而根據美國地質調查局於2016年11月公佈報告,在二疊紀盆地沃夫坎普(Wolfcamp)發現巨大油田,預計原油儲量爲200億桶,此外這裏還有16萬億立方英尺天然氣和16億桶液化石油氣資源。而西方石油則是二疊紀盆地最大的油氣主人。

因此,我們綜合判斷的情況是,以當前的油價投資西方石油,實際上目前已探明的儲量足夠收回投資成本,僅二疊紀盆地的儲備資源,就夠買下數個西方石油整個公司。

所以針對西方石油的投資策略,由於其受油價變動巨大,我們可以給出以下投資策略假設:

1、若油價出現迅速下跌,且預判未來油價可以收回,則可以大膽投資西方石油,反之,若預判油價無法收回,則有風險;

2、若油價在當前位置能維持,則投資西方石油也能夠充分收回投資本錢;

3、若油價穩步上行,則持有西方石油則是一筆非常穩妥且豐厚的回報;

我們綜合第一大段巴菲特判斷,並結合芒格的判斷可知,巴菲特預估第三點將出現,這也是爲什麼他會長揸西方石油的原因。

我們綜合判斷下則得出的結論是,投資西方石油在油價不出現長期下跌情況下,大概率是能夠不斷賺錢的。

$西方石油(OXY.US)$$伯克希爾-B(BRK.B.US)$

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