富途研究 | 阿里巴巴什麼時候才能漲？

阿里巴巴（ $阿里巴巴(BABA.US)$& $阿里巴巴-SW(09988.HK)$）於5月15日晚公佈FY24Q4（自然季爲24Q1）的業績，公司營收同比增長7%，經營利潤同比下滑3%，淨利潤同比下滑96%，經調整淨利潤同比下滑11%，不及市場預期。公司業績發佈後，美股阿里巴巴股價已率先反應，收盤跌超6%。

目錄：

1.阿里巴巴利潤爲何出現如此明顯的下滑？

2.淘天核心業務以及其他業務表現如何，是否具備競爭力？

3.本輪港股、中概的行情中，阿里巴巴一直都跑輸其他互聯網公司，阿里巴巴股價到底什麼時候才能漲？

一、阿里巴巴利潤爲何出現如此明顯的下滑？

淘天盈利能力下滑，國際業務和菜鳥業務虧損大幅擴大，是公司經調整淨利潤同比下滑11%的重要原因。

我們先來看看阿里的業務結構。

阿里的營收構成以淘天集團爲核心，是最主要的收入和利潤來源，本季度淘天業務營收同比增長4%。其次是雲智能集團、菜鳥集團和國際商業集團，營收貢獻處在中游水平，本季度營收增速分別爲3%、30%、45%。最後是本地生活和大文娛集團，貢獻營收相對較少。在國際業務和菜鳥業務的高速增長拉動下，公司總營收實現同比7%的增長。

圖表：公司分業務收入情況

資料來源：公司官網

一直以來，公司的模式都是靠淘天集團盈利並輸血給其他業務。但是，從本季度的業績數據來看，一直“造血”的淘天集團，經調整EBITA同比下滑1%。“被輸血”的其他業務中，僅雲智能業務實現經營利潤的正增長，菜鳥集團和國際商業集團增收不增利，虧損分別進一步擴大321%和88%，本地生活和大文娛虧損有所收窄。

圖表：公司分業務經調整EBITA情況

資料來源：富途研究

也就是說，阿里核心業務在2024Q1體現出造血能力未得到提升、其他業務除了雲智能業務，都處在虧損甚至虧損擴大的情況，這是導致公司盈利能力變差的最主要原因。

此外，FY24Q4公司投資收益由盈轉虧，虧損57.02億元人民幣，而23年同期爲淨收益104.96億元人民幣，主要由於今年一季度公司持有的上市公司股權按市值計價變動而產生大幅淨虧損。這些投資虧損的大幅增加導致公司淨利潤同比下滑96%。

那麼，公司盈利能力的下滑是否說明了公司各項業務已經不具備競爭優勢了呢？我們來看看阿里具體的業務表現。

二、淘天核心業務以及其他業務表現如何，是否具備競爭力？

1.淘天集團GMV同比雙位數增長，但貨幣化率下滑明顯

FY24Q4淘天集團和訂單量實現同比雙位數的增長，主要受益於公司加大促銷和優惠力度，增加價格優勢，使得購買人數和購買頻次有了明顯的增長。其中，本季度88VIP會員數量同比雙位數增長超3500萬。

但是高速增長的GMV並未帶來同樣高速增長的客戶管理收入。本季度公司客戶管理收入（CMR）僅同比增長5%，說明貨幣化率明顯下滑，預計主要是低貨幣化率的淘寶GMV提升。公司以價換量，導致淘天集團調整EBITA 同比下滑1%。

由於中國電商市場基本見頂，各大電商公司競爭十分激烈，幾乎都在用“價格戰”的方式進行內卷。“價格戰”對GMV的增長或許有效，但是一旦公司無法脫離“價格戰”的漩渦，會對利潤造成極大的傷害。

考慮到中國電商行業的競爭短期內難以緩解，預計淘天集團的盈利能力依然面臨很大的壓力，後續需要持續關注變現能力能否提高。GMV和貨幣化率雙重提升才能實現高質量增長。

2.雲智能業務受到AI驅動增長明顯，國際商業等其他業務依然需要等待盈利的拐點

FY24Q4雲智能業務收入同比增長3%至255.95億元，經調整EBITA同比增長45%，領先所有業務單元。雲智能業務盈利能力的快速提升，主要有以下原因：1）核心公共雲產品（包括彈性計算、數據庫、AI產品等）收入的高質量增長，本季度AI相關收入獲得三位數的同比增長。2）同時，公司逐步降低了利潤率較低的項目式合約類收入。3）規模效應帶來成本優勢，公司有能力對公共雲產品進行降價，從而提高市場競爭力。

預計隨着AI需求不斷增長，公司雲智能業務有望取得正循環，盈利能力有望進一步釋放。值得注意的是，國內雲計算業務競爭相對激烈，目前阿里雲依然保持第一的市場份額，但後來者緊追不放。穩住市場地位並提高盈利能力是公司需要持續應對的挑戰。

國際業務和菜鳥業務均在持續加大投入，預計短期內難以盈利。國際商業集團和菜鳥集團均實現高速增長，但是由於公司持續加大基礎設施建設（包括供應鏈和配送能力），以及增強價格方面的競爭優勢，導致這兩個業務虧損明顯擴大。目前公司依然持續加大對國際業務和菜鳥（含速賣通）業務的投入，預計短期內依然以收入增長爲主，盈利拐點還未看到。

除了淘天集團，其他集團板塊都需要做到儘可能的降低虧損並且實現盈利，才能夠幫助公司不斷提高盈利能力。複雜的公司業務結構非常考驗管理層的執行能力，如果管理層執行能力不足，無法剔除低價值業務，除了淘天以外的集團板塊依然陷在虧損的泥潭裏，那麼對公司盈利能力依然是很大的拖累。

三、阿里巴巴股價到底什麼時候才能漲？

我們在之前的文章中反覆提及，一個公司的投資價值取決於EPS的增長和股東回報。

阿里的股東回報在當前的市值水平來說是非常具有吸引力的。阿里在24財年一共回購了125億美元，同時，阿里宣佈發放一次性特別現金股息，24財年發放股息40億美元，全年回饋股東165億美元。按照當前美股市值1935億美元進行計算，24財年的股東回報高達8.5%，遠超同行，非常具有吸引力。

此外，公司依然還有290億美元的回購額度未使用，能夠保障未來的股東回報。

但是現在的問題是阿里的EPS增長不確定性較高，主要有以下幾個原因：

1）電商競爭格局惡化，阿里不僅面臨京東、拼多多等傳統電商對手，還面臨抖音等短視頻電商的衝擊，行業進入價格戰，核心淘天業務盈利能力下滑，目前還沒看到改善的趨勢。

2）雲智能業務尚不成氣候，其他業務還在面臨虧損，盈利拐點短期內看不到。

綜上，我們可以對阿里進行不同的情況假設，來判斷投資策略：

情況1：競爭格局穩定，淘天業務GMV和貨幣化率雙重提升，其他業務板塊剔除低價值業務，大幅減虧，公司盈利能力提高。則此時公司股價低估，將迎來較大的增長空間，建議投資者買入call或者正股。

情況2：競爭持續激烈，利潤不會下滑，能夠維持住當前水平。則公司在8.5%的股東回報的支撐下，股價在當前價格震盪，建議投資者採用賣put的策略，持有正股的投資者採用covercall的策略。

情況3：競爭格局惡化，長久的價格戰大幅侵蝕公司利潤，同時未能剝離低價值業務，導致虧損進一步擴大，公司盈利能力明顯下滑。則公司股價還會下跌，建議投資者買put。

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